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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：cici
营收重回两位数增长，归母净利润扭亏为盈，三大“亿元单品”横空出世——林小海治下的上海家化交出了一份看上去足够漂亮的成绩单。然而，当资本市场的股价不涨反跌，当经营现金流与账面利润严重背离，当线上渠道的高举高打越来越像一场以流量为燃料的豪赌，市场正在用脚投票追问一个更根本的问题：这家百年日化企业选择的，究竟是一条更快的路，还是一条更远的路？
亿元单品与流量豪赌：像韩束，但未必是康庄大道
林小海为上海家化确立的战略主线是“四个聚焦”——聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率。执行层面，他祭出了两把刀：一是做减法，2024年林小海上任后启动大规模SKU精简，从超1万个SKU中淘汰7000个低效长尾SKU；二是做加法，把资源集中倾注到佰草集大白泥、六神驱蚊蛋、玉泽干敏霜三个大单品上。
数据是立竿见影的：2025年，佰草集大白泥全年线上GMV从5000万元冲至2亿元以上，六神线上销售实现双位数增长，三大单品均创造了过亿元的销售额。全年线上渠道营收达到26.64亿元，国内业务线上收入同比增长36.9%。
这套“爆品突围”的路径，与上美股份对韩束的打法如出一辙：先将单品推成抖音爆款，再通过矩阵化运营放大规模。韩束从2022年为母公司贡献12.67亿元收入，到2025年飙升至73.60亿元，堪称流量时代的最大赢家。上海家化显然希望复制这一范式——林小海在股东会上直言，“当某一单品在细分赛道品类的排名越靠前，渠道效率也就越高，就会吸引更多的免费流量”。
但“像韩束”本身就是一个危险的信号。上美的代价已经显现：销售费用及分销开支从2022年的12.58亿元飙升至2025年的53.63亿元，占营收比重从47%升至58.43%。韩束在抖音618期间从冠军跌至第六，上美净利润随之暴跌77.4%。流量红利期结束后的反噬，比增长来得更快、更猛。
上海家化同样无法回避这一风险。林小海在股东会上坦承，“抖音等渠道占比提升会带来总渠道费率上升压力”。
更值得警惕的是，自林小海时代开始，公司不再披露集团口径线上、线下完整收入，仅保留国内业务板块的线上渠道数据，渠道维度信息透明度有所下降。2024年年报中，公司尚能披露线上/线下收入分别为25.39亿元和31.36亿元，但此后这一维度的集团层面数据不再对外披露。将大量资金和人力倾注于内卷日益严重的线上市场，固然是一条“更快”的路径，但流量成本的持续攀升意味着这条路的边际回报正在递减——它考验的不是爆发力，而是耐力。
频频“甩包袱”只为轻装上阵？
林小海上任第一年，上海家化交出了上市20多年来首份亏损年报。2024年，公司归母净利润亏损8.33亿元，其中核心原因是对收购英国婴童品牌汤美星形成的商誉计提了6.1亿元的资产减值准备。监管层随即发出问询函，直指公司“是否存在利用商誉减值进行业绩‘大洗澡’的情形”。
上海家化的回复是：“2024年商誉减值计提及时、合理”。逻辑上看，汤美星的业绩确实在2024年出现了断崖式恶化——净利润由2023年9200万元转为2024年亏损7.14亿元。林小海本人将此形容为“甩掉了一个包袱”。
在会计准则框架内，这一操作有据可循。但问题在于时机：为什么2023年汤美星净利润已经同比下降70%时不计提？公司的解释是，管理层当时“根据历史经验及市场发展趋势判断，预测可以通过增加品牌费用投入恢复增长”。这种“事后合理”的逻辑，难免让外界产生“择机洗澡”的联想——第一年把包袱一次性出清，为后续年份的业绩反转铺平道路，在财务策略上固然“聪明”，但它是否真正解决了海外业务的经营困局，仍是一个悬而未决的问题。
与此同时，上海家化在资产处置上展现出越来越强的“甩包袱”意愿。2026年8月，公司宣布以7000万欧元（约合人民币5.55亿元）出售所持丝芙兰上海和丝芙兰北京各19%的股权，交易完成后将不再持有这两家合资公司股权。公告显示，这两家公司的投资损益连续三年亏损，长期股权投资账面价值已减记至零。这笔交易预计增加税后投资收益约4.74亿元。
从“聚焦主业”的角度看，清理非核心资产无可厚非。但投资者需要追问的是：一家百年企业，如果每逢业绩承压便依赖一次性资产处置增厚利润，它究竟是在修炼内功，还是在拆东墙补西墙？资产处置带来的收益是一次性的，而品牌力和渠道效率的修复是长期工程。两者之间的张力，恰恰是市场质疑的核心所在。
业绩双增与股价背离：市场的耐心比想象中更有限
2025年全年，上海家化实现营收63.17亿元，同比增长11.25%；归母净利润2.68亿元，暴涨132.12%。2026年上半年，营收继续同比增长8.99%，归母净利润同比增长43.35%。从账面数据看，公司的经营状况确实在改善。
然而，资本市场的反应截然相反。上海家化股价从2025年10月最高29.37元/股一路下跌至2026年7月最低15.94元/股，跌幅接近46%，即便公布了亮眼的半年报，股价依旧继续下行。这种“业绩涨、股价跌”的背离，根源在于市场对盈利质量的不信任。
最直接的证据来自现金流。2026年上半年，公司经营活动现金流净额同比下滑41.81%。公司的解释是“品牌投资节奏前置、广告营销类投入增加”。换言之，账面上的利润增长，很大程度上是通过前置营销投入“买”来的，真金白银并没有同步流入。
资本市场的逻辑从来不是看当下赚了多少，而是看未来能持续赚多少。当一家企业的利润增长依赖于一次性资产处置收益和前置营销投入，当它的核心品牌仍在与流量成本赛跑，当它的分渠道数据越来越不透明——投资者的谨慎并非短视，而是对“可持续性”这一根本命题的本能回应。
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